中信建投证券研究“本周精选”栏目与你一起回顾8月3日-8月9日受投资者青睐的精品研究报告。

　　绝对收益：以史为镜，可照当下，可参未来，可布希望 ——日本的过去三十年(1990-2024)股市表现深度复盘

　　金融工程及基金研究：美国股基资金承压，固收产品连获增持——跨境投资全景洞察202507

　　机械：固态电池产业化拐点已至，把握设备行业投资机会——锂电设备系列报告

　　上周A股出现调整，是连涨之后市场止盈压力和预期变化的共振。1）政治局会议和PMI数据，导致市场对增量政策和顺周期的预期降温；2）美联储表态和非农数据波动，导致市场对降息节奏不确定性的预期升温；3）美国与盟友达成经贸协议，导致市场对中美关系改善的预期降温。但是，全球货币宽松和A股资金面充裕的环境不变，投资者的牛市预期不变，新赛道的结构性景气不变。当前市场情绪从亢奋状态有所降温，预计将阶段性震荡整固，更有助于A股慢牛行情行稳致远。短期关注美元指数何时再度转弱和中美博弈进展，行业着重关注：半导体、AI应用、人形机器人、创新药、有色、国防军工、交通运输、非银金融等。

　　变化1：对增量政策和顺周期的预期降温。7月政治局会议整体未部署增量政策，更多强调宏观政策持续发力且注重“落细”。7月PMI多个方面数据显示需求端指数的滑落程度更大，内需放缓幅度大于外需。供给侧做文章需要配合需求侧政策，“反内卷”涨价的底气和持续性有待观察。

　　变化2：对美联储降息节奏不确定性的预期升温。美联储7月FOMC会议按兵不动，鲍威尔表态偏鹰，仍然强调对关税导致通胀的担忧，以及劳动市场的韧性。美国8/1日公布的7月非农数据爆冷，并对5-6月数据来进行了罕见大幅下修。市场对9月FOMC会议降息的预期概率从63%一度降至38%，非农数据发布后飙升至80%。

　　变化3：对中美关系改善的预期降温。中美经贸会谈将前期“暂停键”如期展期90天，但根据近期美国与日本、欧盟、韩国达成协议的情况去看，后续中美关系情况和经贸协议内容可能不容过于乐观。近期网信办约谈英伟达H20事件也为中美关系蒙上了新的不确定性。

　　不变1：全球货币宽松和A股资金面充裕的环境不变。政治局会议要求保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。低利率环境仍将为权益市场提供有力支撑，海外货币环境同样处于宽松状态。两融资金持续活跃，运作时的状态仍然健康，6月下旬至7月底两融资金净流入约1690亿元。

　　不变2：投资者的牛市预期不变。历史来看牛市期间出现5-10%的回调属于正常现象，部分极端情况下甚至会见到15%左右的回撤。投资者情绪指数显示当前市场情绪高涨，待调整完成后指数有望重回震荡上行。

　　不变3：新赛道的结构性景气不变。7/28日工信部部署下半年八方面重点工作，重点聚焦扩大内需、科技产业创新、产业优质提效等。7/31日国常会审议通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》。截至8/1日中报业绩预告向好率较高的行业包括：非银金融、有色金属、电子、农林牧渔。预计结构性景气仍将是影响板块行情的重要因素。

　　整体来看本次调整是连涨之后市场止盈压力和预期变化的共振，当前市场情绪从亢奋状态有所降温，预计将阶段性震荡整固，更有助于A股慢牛行情行稳致远。

　　（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业纯收入增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

　　（2）美国对华加征一定的关税风险。如果美国对华加征一定的关税幅度超出市场预期，同时通过种种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济稳步的增长带来较大负面冲击，同时影响A股基本面和投资者风险偏好。

　　（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度没有到达预期，可能会引起美股市场出现较动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。

　　证券研究报告名称：《连涨之后的回调，市场预期的变与不变——建投策略周思考20250803》

　　其一，新关税规则即将生效，对全球经济的影响及经贸格局重塑预计将逐渐显性化。

　　其二，美联储重启降息时点或有所前移。美非农数据大幅没有到达预期且下修前值，市场担忧美就业风险，9月降息概率上升至80%。

　　其三，市场开始审视“反内卷等于简单涨价”的逻辑。政治局会议中“反内卷”表述偏平稳，7月制造业PMI给出需求向弱迹象，总需求向弱的趋势下，反内卷等于涨价的叙事退潮。

　　全球权益资产经历4月关税冲击缺口回补后继续上冲，估值普遍处于高位，权益资产脆弱性有所累积。

　　政治局会议召开，会议更多强调既定政策落实落细，增量政策也未突破市场之前过热预期。制造业PMI给出信号，7月内外需有走弱迹象。反内卷市场情绪降温。

　　当下全球关税靴子基本落地，美对主要贸易伙伴设定新税率标准将于8月7日生效。7月美联储议息会议维持政策利率不变，鲍威尔新闻发布会中发言偏，然而随后发布的美7月非农数据大幅低于预期，且下修前月数据，市场开始担心美国衰退。

　　本周AH股均下跌，细分行业中医药板块催化较多，走势仍强，“反内卷”概念退潮，相关板块领跌。债市震荡，主要利率先上后下，总体回暖。关税影响逐渐显现，美股偏高位震荡。美债、美元大幅度波动。原油和黄金同步反弹，铜和国内黑色明显回调。

　　本周市场冲高回落，周四再现 4 月 7 日关税风波以来最大单日调整，沪深 300 跌幅首度突破 1%，上证指数失守 3600 关口。多数板块下跌，通信、医药、传媒逆势走强；有色、煤炭及综合金融领跌两市。

　　宏观超级周来袭，资金避险情绪渐浓，市场风偏整体回落，港股大幅调整，恒生指数下跌3.47%，恒生科技跌近4.94%。细分行业中，创新药板块迎来密集催化，医疗保健业继续领涨。“反内卷”概念退潮，原材料业跌幅较深。

　　A股。短线回撤更多源于前期累积涨幅的集中兑现，是行情节奏的自发修复。市场仍需时间消化浮盈筹码，后续可重点跟踪成交量、融资余额等指标以观察情绪冷暖。中长期维度，科技、创新药仍是中国股市主线，短期维度提示风偏回落带来波动。

　　港股。经历大跌后，本周港股风险溢价仍在历史较低水平，分结构看，银行、周期风险溢价率明显较低，网络公司溢价率仍高于3月底，后续关注美联储降息进展对港股分母端的影响，我们大家都认为后续港股仍会演绎结构性行情。

　　本周债市回顾。周初在“反内卷”、中美关税、政治局会议预期扰动下，债市利率快速上行，之后政治局会议增量信息有限、PMI数据偏弱，且跨月央行资金面宽松，市场情绪修复。

　　债市展望。进入8月，前期如政治局会议、中美贸易谈判、跨月资金面等利空因素已消化，中国PMI数据走弱、美国非农数据走弱，债市将进入基本面数据交易阶段，经过之前回调以后，未来债市或有做多机会。此外，关注增值税新规对债市的扰动。

　　AI科技趋势延续，然而本周货币政策与经济基本面主要影响美股定价。尽管主要巨头业绩显示美国AI科技增长仍然强劲。不过，本周货币政策与经济基本面主要影响美股定价。一方面，鲍威尔偏鹰，FOMC会议后9月降息预期继续下降；另一方面，美国通胀偏强的同时，经济与就业均走弱，美国经济显示变得复杂，显示关税可能已开始影响美国经济。

　　关税影响逐渐显现，美股偏高位震荡。本周经济多个方面数据显示，美国经济可能比预想更弱，通胀仍然偏强。美国科技股表现强劲，7月以来美股不断创下新高，已经重回高估值状态。市场逐渐定价美国经济复杂的经济现实，并且特朗普解雇统计局局长与美联储理事库格勒8日辞职都将进一步影响美国货币政策，或引发市场担忧。因此，在偏高估值的水位上，美股可能偏震荡。

　　2年期美债收益率本周大幅下行23bp至3.69%，10年期和30年期美债收益率分别下行16bp和10bp至4.22%和4.83%，收益率曲线bp。

　　本周美债美元经历了过山车式行情，周四凌晨美联储7月议息会议维持政策利率不变，鲍威尔新闻发布会中发言偏，美元和美债收益率明显上行。周五非农数据没有到达预期，并且前值大幅下修，9月降息概率上升至80%，2年期美债利率回到接近本轮周期低点的位置。

　　日本央行在7月会议上如预期维持政策不变，总体上保持温和的鸽派基调。植田行长强调核心通胀率仍低于2%，落后于曲线的风险相比来说较低，以及关税上涨对增长的不确定性。本周日债10年期收益率小幅下行至1.55%，30年期收平。

　　本周美元指数反弹1%至98.69，本周早期欧美贸易协定和日央行偏鸽表态推动欧元和日元兑美元贬值，周四凌晨鲍威尔偏鹰发言带动美元指数上涨超1%，美元指数周中一度触及100的高点，而后周五非农数据公布后抹去大半涨幅。

　　下周着重关注美联储官员议息会议后的公开发言和全球非制造业PMI数据，关注部分此前支持继续保持观望立场的美联储官员是否会转为支持9月降息。我们此前提到，在劳动力市场走弱和通胀开始回升的时期，委员需要评估通胀和就业的双向风险，而评估来自通胀和就业的风险是否平衡具有很强的主观性，这也是为什么在美联储内部分歧越来越大。

　　如果认为通胀和就业的风险大致相当，那就能处在一个更加中性的政策立场，即可以重启降息。如果慢慢的变多的委员认为劳动力市场面临的风险更大，那么美联储降息路径可能更快，迅速将政策利率从“限制性水平”降低至“中性水平“。

　　我们认为美国通胀和就业的风险至少已经基本平衡，我们的通胀模型显示表明关税继续向通胀传导但仍然可控，7月非农数据公布后，我们现在认为美联储将于9月重启降息周期，短端美债利率或仍有进一步下行的空间。

　　本周大宗商品回顾。全球宏观经济数据密集发布，关税框架逐步明朗，海外大宗商品市场波动率明显放大，原油和黄金录得占优表现，铜和国内黑色系出现明显回调。

　　其一，尽管美联储7月会议强调“数据依赖”立场，但周五非农数据大幅低于预期，市场重新评估市场降息可能性，金价出现宽幅震荡。

　　其二，美国对俄罗斯的潜在制裁引发市场对全球石油供应链的担忧，原油表现强势。

　　其三，美国铜进口关税政策落地，削弱了套利交易的驱动，导致铜价出现非常明显回调。

　　黄金：短期金价或仍受到避险需求和美元走弱的支撑，中期走势仍需重视美联储政策动向和全球经济数据的变化。

　　原油：下周OPEC+增产决定、美国经济数据和特朗普关税政策的后续发展将成为油价走势的核心驱动。

　　中央政治局召开会议，要求宏观政策要持续发力、适时加力。要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应。加快政府债券发行使用，提高资金使用效率。兜牢基层“三保”底线。货币政策要保持流动性充裕，促进社会综合融资成本下行。用好各项结构性货币政策工具。有效释放内需潜力，坚定不移深化改革，扩大高水平对外开放，持续防范化解重点领域风险，要扎实做好民生保障工作。

　　中央办公厅、国务院办公厅印发《育儿补贴制度实施方案》。从2025年1月1日起，对3周岁以下婴幼儿发放补贴，至其年满3周岁，国家基础标准为每孩每年3600元。中央财政自2025年起设立共同财政事权转移支付项目“育儿补贴补助资金”，按比例对东部、中部、西部地区予以补助。地方提标部分所需资金由地方财政自行承担。

　　财政部表示，今年中央财政初步安排预算900亿元左右，各地将在8月下旬陆续开放育儿补贴申领，8月31日之前各地全面开放育儿补贴的申领。约1000亿资金在第三季度末、四季度陆续发放。

　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

　　海关总署发布7月进出口数据统计快讯，以美元计价我国7月出口金额出口金额3217.8亿美元，同比增长7.2%；进口金额2235.4亿美元，同比增长4.1%。7月进出口情况仍处于较好状态，贸易差额及进出口金额均位于近年同月高点。

　　分地区来看，我国7月对美出口继续减少，但对东盟、欧盟出口进一步增加，尽管中美摩擦导致双边贸易减少，但我国同其他贸易伙伴的贸易增长较好的弥补了这一缺口。

　　中美斯德哥尔摩经贸会谈推动关税暂停展期90天，中期内为中美贸易提供了相对来说比较稳定的环境。不过，7月PMI新出口订单指数边际下滑，体现市场预期略弱，8月出口或有一定暂时性压力。

　　7月份，以美元计价，出口金额3217.8亿美元，同比增长7.2%；进口金额2235.4亿美元，同比增长4.1%。

　　海关总署发布7月进出口数据统计快讯。7月份，以美元计价，我国出口金额3217.8亿美元，同比增长7.2%；进口金额2235.4亿美元，同比增长4.1%；贸易差额982.4亿美元，同比增长14.9%；进出口总额5453.2亿美元，同比增长5.9%。总的来看，7月进出口情况仍处于较好状态，贸易差额及进出口金额均位于近年同月高点。

　　分地区来看，我国对美出口继续减少，对东盟、欧盟出口进一步增加。东盟、欧盟仍是我国第一、第二大贸易伙伴，7月对二者出口额分别为546.3亿美元、500.0亿美元，同比分别增长16.6%、9.2%；进口额分别为314.1亿美元，245.5亿美元，同比分别减少5.8%和1.6%。美国是我国第三大贸易伙伴，7月对美出口额358.3亿美元，同比减少21.7%；进口120.9亿美元，同比减少18.9%。

　　7月，我国对日本、韩国分别出口124.8亿美元、123.6亿美元，同比分别增长2.4%和4.6%；从日本、韩国分别进口149.3亿美元、157.0亿美元，同比分别增长17.1%和0.5%，中日韩贸易强度提升。总的来看，尽管中美摩擦导致双边贸易减少，但同其他贸易伙伴贸易增长较好的弥补了这一缺口。

　　中美斯德哥尔摩经贸会谈于7月末落下帷幕，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天，中期内为中美贸易提供了相对来说比较稳定的环境。随着美方同日本、菲律宾、欧盟陆续达成贸易协定，全球经贸不确定性有所降温。从关联数据看，8月首周港口吞吐量边际下滑符合季节性特征但幅度略大，叠加7月PMI新出口订单指数边际下滑，8月出口或有很多压力。不过，人民币汇率近月呈现稳中偏强态势，展示出外贸需求仍存在，我国中长期出口韧性仍强。

　　海外市场波动风险：长时间通胀对美欧市场造成一定负面影响，企业成本上升，居民需求下降，工业品和消费品价格持续上涨。为应对通胀问题，美联储降息进程一再延后，客观上带来了海外市场衰退的风险。随着特朗普的上台，海外逆全球化思想在海外有所抬头，我们国家科技发展及对外贸易带来一定的压力。

　　地缘冲突风险：俄乌冲突及巴以冲突仍存在比较大不确定性。随着北约对乌克兰的持续支持和俄方立场的持续强硬，俄乌战争局势仍不平稳。同时，巴以冲突持续，四周的国家有卷入冲突、扩大冲突的风险。受此影响，全球金融市场也许会出现一定的波动，甚至会出现区域性系统风险。需要仔细考虑到风险在全球的传导并加以防范。

　　宽信用加速风险：随着稳增长政策的持续出台，宽信用进程不断推进，政府债供给充裕。随着基建、投资拉动的推进，宽信用存在加速的可能，将使得市场风险偏好升高。考虑到当前流动性局面较近年更复杂，信用走宽叠加流动性的加速转向或推动市场转向，造成债券收益率上行，价格下跌。

　　以史为镜，可照当下，可参未来，可布希望 ——日本的过去三十年(1990-2024)股市表现深度复盘

　　日本90年代经济泡沫破裂后，经历了较长时间通缩，此后通过多次改革、刺激方案和手段使得经济逐步复苏。在长达30年左右的时间里，日本均处于低利率、低增长、低通胀、易受外部环境影响的大宏观环境，宏观经济学上定义其为失去的三十年，有很多宏观迹象、政策都可以让我们现在借鉴。虽然经济疲软，但日本股市受益于产业自身周期和政策持续宽松，尤其在2013年安倍经济学推出以后持续上涨，创出新高。科技、医药、高端制造业长期领涨，行业和个股都呈现出穿越宏观经济周期的特征。另一方面高股息行业也呈现出长期绝对收益配置价值。

　　过去三十年整体经济概况（1990-2024）：1、泡沫破裂与萧条（1990-2002）1）背景：1990年前资产泡沫（股市、房地产）因货币紧缩破裂，企业和家庭资产负债表衰退，通缩螺旋持续。2）政策：初期应对滞后，后通过财政刺激（公共工程）和零利率（1999年）尝试复苏，但效果有限。3）GDP：长期低增长，年均增速约0.8%，多次因危机（1997亚洲金融危机、2008全球危机）中断复苏。2、外需驱动与改革（2003-2012）1）小泉改革：推动银行坏账清理、邮政民营化，出口（汽车、电子）受益于中国加入WTO和全球化。2）挑战：2008年金融危机和2011年大地震重创经济，通缩持续。3、安倍经济学与复苏（2013-2024）1）三支箭：量化宽松（QQE）、负利率（2016年）、财政刺激，推动股市上涨，通胀短暂触及2%（2023年）。4、现状：2024年结束负利率，但经济仍脆弱，受制于高债务（政府债务/GDP达265%）和外部风险（贸易摩擦）。

　　股市整体表现：1、1）指数三阶段：快速下跌期（1990-1992年）、震荡下行期（1993-2012年）和恢复走强期（2013-2024年）。其中震荡下行期又可再分为1993-2003的下行期与2004-2012的震荡期。2）长期回报：1990-2024年，日经225仅涨2.51%，远低于标普500的1564%。2、阶段性特征：1）防御性主导（1990s）：医药、食品抗跌，地产、金融暴跌。2）科技与出口崛起（2000s）：精密仪器、汽车（如丰田）受益全球化。3）流动性驱动（2013后）：IT、半导体（东京电子）、金融股领涨。

　　行业与个股表现：1、长期领涨行业  1）高端制造业：精密仪器（+351%）、电子设备（+287%）、汽车（混动技术龙头丰田）。2）信息技术：半导体设备（东京电子）、数字化服务（如M3医疗科技）。2、防御性配置  1）公用事业：低波动、稳定股息（电力、燃气）。2）医药：老龄化需求支撑（如武田制药）。3、个股方面：观察多年表现可知，出海和积极转型的公司凭借业绩实现穿越宏观经济周期波动的显著特征，有明显的阿尔法收益。

　　对中国的启示：1、高股息策略：关注稳定分红行业（如公用事业、银行）。2、产业升级：学习日本高端制造转型经验（如半导体、汽车零部件）。

　　1）数据统计存在误差：报告数据均由Wind数据库、Datayes等数据库导出，有几率存在第三方数据库之间口径不一致的偏差问题。同时由于数据存在滞后性，如10月25日披露数据仅反映9月行业情况，因此基于历史数据分析得到结论的指导意义相对有限。

　　2）海内外经济衰退：当前海外处于经济衰退周期，国内外经济环境不景气将影响部分行业需求表现。

　　3）市场流动性风险：股价行情需依赖长期资金市场流动性支持，流动性风险恐导致估值下行。

　　证券研究报告名称：《以史为镜，可照当下，可参未来，可布希望 ——日本的过去三十年(1990-2024)股市表现深度复盘》

　　本文重点聚焦全球资金流动和跨境产品分析，其中跨境资金包含港股通、跨境理财通及全球共同基金，跨境产品包含互认基金、QDII基金及香港市场ETF。近期全球风险偏好下降，资金较多流入美国固收基金，流出美国、英国股票基金；全球及新兴市场股基保持净流入。互认基金中，高收益债基和港股股基领跑；QDII基金中港股科技相关这类的产品获资金流入，港股创新药、美股产品有较多流出。总的来看，全球资金再平衡趋势持续，新兴市场投资热度提升，美股资金流出压力持续。

　　2025年7月，新兴市场表现突出，越南胡志明指数领跑，欧洲市场表现分化。商品方面，地缘冲突升级引发供应中断担忧、需求韧性等因素进一步上涨，而黄金小幅收涨

　　7月港股通南向保持成交净买入，净流入规模和成交总额较上月再度提升。互认基金方面，年内大量资金涌入，但4月以后累计净汇出金额减少。6月跨境理财通资金跨境汇划金额29.69亿元，其中南向通29.6亿元，北向通0.09亿元。

　　6月全球资金较多流入固收基金、流出股票基金，投资者风险偏好下降。全球投资的大盘股票基金、全球新兴市场股票基金仍取得了较多的资金净流入；而美国各风格股基整体遭较多净流出，流入美国固收基金。

　　业绩跟踪：债基中，近一月部分中等久期的高收益策略产品表现领先，如汇丰亚洲高收益。股基中，以港股为主要投资区域产品整体领先，摩根宜安香港涨幅较突出。

　　持仓信息：债基中，9只产品提高久期，6只产品降低久期；汇丰亚洲高入息债券久期变化最明显，降低1.13年。信用方面，4只产品以高收益债为主，其他多数以投资级为主。股基多重仓大中华，全球投资品种以美股为主；重仓股多为科技、金融龙头。

　　业绩跟踪：股基中，近一月领先基金以港股创新药产品为主，部分科学技术成长和越南基金表现也较好。债基中，近一月高收益策略领先，如国泰境外高收益。原油产品涨幅突出，黄金略微收跌。

　　近一月恒生科技等获得一定资金净流入；纳斯达克100、恒生医疗保健出现非常明显资金净流出。

　　近一月表现领先的股票ETF以科学技术成长、医药相关这类的产品为主，债券ETF中亚洲美元投资级债券ETF涨幅领先。跟踪三星、英伟达的单只股票2x杠杆产品近一月弹性突出。数字货币波动较大，以太币ETF近一月上涨超过50%。

　　本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报导，信息有几率存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据有几率存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要是基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样有几率会使基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画真实的情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。

　　证券研究报告名称：《美国股基资金承压，固收产品连获增持——跨境投资全景洞察202507》

　　物理AI通过将AI大模型、物理引擎、多学科仿真等方法结合起来，可实现对现实世界高精度动态模拟预测优化，以AI赋能传统产业。海外物理AI已应用于具身智能等领域，英伟达的Cosmos、Omniverse等一系列平台和底层算力工厂实现全产业覆盖；国内物理AI仍处于初步发展阶段，CAE厂商在业务基础上探索物理AI在国防、具身智能、低空经济等方向的应用落地。总体看，物理AI作为AI技术演进的下一个方向，随着算力芯片和融合物理规律的模型能力升级，有望应用于更广阔场景，全面赋能制造、科研等领域智能化升级。

　　物理AI将AI与物理规律融合并应用于实体设备行动中。物理AI相较传统AI，能够理解真实世界物理规律，能够在数字孪生技术上的支持下应用真实数据和高保真虚拟环境数据来进行训练与推理，可根据传感器数据实现动态反馈调整行动策略。物理AI融合了机器学习算法、数字孪生、CAE求解器等能力，在高端制造、基础科学、能源等广泛领域具备广阔发展前景。

　　英伟达已形成较全面的物理AI产业布局。平台与软件层面，Cosmos与Omniverse分别负责世界模型与合成数据生成、高精度数字孪生与仿真；Isaac、PhysicsNeM、BioNeMo分别应用于机器人虚拟训练、工程气象、生物医药领域。硬件方面，英伟达规划多代GPU芯片，并形成DGX SuperPOD超级计算集群，构成从AI模型训练到物理仿真的完整基础设施。

　　国内CAE厂商有望深度参与物理AI产业。物理AI发展底层需要模型对于物理规律的理解能力，国产CAE厂商经过多年产业积累形成了多领域求解器和复杂场景耦合的技术能力与积累。基于AI融合的CAE等工业设计类软件，部分国产厂商已实现在具身智能、国防、低空经济等领域的场景探索，有望在物理AI产业高质量发展浪潮中充分受益。

　　（1）宏观经济下行风险：计算机行业下游涉及千行百业，宏观经济下降带来的压力下，行业IT支出没有到达预期将直接影响计算机行业需求；

　　（2）应收账款坏账风险：计算机多数公司业务以项目制签单为主，需要通过验收后能够收到回款，下游客户付款周期拉长可能会引起应收账款坏账增加，并可能进一步导致资产减值损失；

　　（3）行业竞争加剧：计算机行业需求较为确定，但供给端竞争加剧或将导致行业格局发生变化；

　　（4）国际环境变化影响：目前国际形势动荡，对于海外收入占比较高公司可能形成影响，此外美国不断对中国科技施压，导致供应链安全风险。

　　（5）技术演进与产品研发放缓：物理AI属于新兴领域，受算力芯片、基础模型能力、物理规律与算法深层次地融合等多维度影响，技术与产品迭代可能放缓，导致场景与行业渗透不及预期。

　　证券研究报告名称：《物理AI：AI技术演进新方向，赋能产业智能化升级》

　　固态电池作为下一代高性能电池技术，凭借高能量密度、高安全性等显著优势，受到市场高度关注。当前，固态电池行业在政策支持、技术进步、下游需求等因素一同推动下正迎来产业化关键期，呈现出市场规模迅速增长、技术路线逐步聚焦和应用场景开始拓展等特点。固态电池设备作为产业链最重要的上游环节，在固态电池行业大发展过程中必将最先受益。

　　随着政策红利释放、市场需求升级和技术持续迭代，固态电池行业产业化节奏逐渐清晰、市场规模迅速增长、技术路线逐步聚焦和应用场景逐渐扩展。产业化层面，2025-2026年国内中试线密集落地，启动全固态装车验证，2027年全固态电池将实现小批量装车，2028-2029年有望先在低空经济、机器人等高价值量领域率先放量，2030年进入中高端动力领域规模化应用阶段。市场规模层面，随着2027年工信部固态电池项目结题，国内固态电池出货量将进入快速放量阶段，从2024年固态和半固态约7GWh到2030年有望超过65GWh。技术路线层面，氧化物路线在半固态阶段占优，硫化物路线在全固态阶段被更多厂商选择，聚合物、卤化物路线作为有效补充。应用场景方面，固态电池正从车用为主到全场景渗透，除新能源汽车、储能外，低空经济、机器人等新兴领域对于固态电池发展初期较高的价格接受度高，有望在该类场景率先落地应用。

　　固态电池生产的基本工艺：与液态电池相比，制备流程差异较大，设备价值量明显提升

　　固态电池在制备工艺和产线设备方面与液态锂离子电池相比有较大区别，前段和中段引入新设备、新工艺，全段设备技术方面的要求和制造难度都逐步提升，进而推动固态电池设备价值量相较传统液态电池设备价值量有较大幅提升。

　　（1）前段设备涉及干法混合、干法涂布等环节，是形成符合标准要求的极片和固态电解质膜、决定电池性能基础的关键，其核心设备需适应干法工艺的特别的条件，工艺难度较大、精度要求高，设备的技术壁垒和成本相比来说较高，复杂度也明显提升，其中干法涂布设备、辊压设备价值量突出，前段设备价值量占比有望达到35%-40%。（2）中段负责电芯的核心结构成型以及确保固态电解质与电极的良好接触，必然的联系到电芯的性能稳定性、良品率，核心增量来自叠片工艺替代卷绕及极片胶框印刷和等静压技术确保固态电解质与电极界面紧密接触，用到的设备主要是高精度叠片机、极片胶框印刷、等静压机等，其中叠片设备价值量较大，等静压机作为新增环节，国外企业进展领先，国内研发正在加速，中段设备价值量占比有望达到40%-45%。

　　（3）后段工艺取消注液环节，与传统液态电池工艺差异较小，大多数表现在设备参数要求的升级，高压化成压力要求翻倍，分别升级为高压化成机、高压分容机，封装环节对环境的要求提高需用到激光焊接机和自动化包装线，因此后段核心设备的单机价值量也有较大提升，后段设备价值量占比有望达到20%-25%。

　　固态电池产业化进程中，设备环节最先受益。固态电池产线要解决因新材料引入、工艺流程再造、作业环境变化等带来的诸多挑战，这就要求生产厂商对现有设备做改造升级、采买适配新材料、新工艺的定制化设备，例如在纤维化、胶框印刷、等静压环节需要引进全新的定制设备，在干混、辊压、叠片和化成分容环节，需要对设备做改造升级。随着固态电池生产线大规模的建设和投产，固态电池设备将成为固态电池产业化进程中最先受益的环节。国内固态电池设备企业多点布局，其中前段设备，特别是干法环节竞争激烈。企业在特定领域或者关键设备上具有优势，但大部分处于前段工艺，特别是干法环节，使得前段设备竞争较为激烈。

　　投资建议：固态电池产业化节奏加快，随着电池厂和整车企业中试线逐步跑通，产业链各环节降本持续推进，有望带动下游市场需求爆发式增长，整个固态电池产业链上游设备环节必将最先受益。从设备投资角度来看，全固态电池生产的基本工艺与传统液态锂电池生产的基本工艺的核心差异是驱动设备价值量重构的关键，这大多数表现在整个工艺流程的前段和中段。全固态电池从电极制备和电解质制备都更适配干法技术，因此前段环节增加了干法混合、干法涂布等工序，价值量占比有较大提高；中段固态电池采用“叠片+极片胶框印刷+等静压”技术路线替代传统卷绕工艺，并删减了注液工序，价值量占比也有小幅提升；后段因化成环节高压化改造、设备对工艺环境要求提升，单机价值量也有显著提高。

　　1）技术路线变更风险与专利风险：固态电池发展目前仍处于早期阶段，技术路径尚未完全定型，硫化物虽因其优异特性被认为实现固态电池的最优路线，但不排除存在别的更优路线的可能性，存在技术路线变更风险，而且日韩企业持有硫化物固态电池大量核心专利，有几率存在专利壁垒问题。

　　2）产业化进度没有到达预期的风险：现在固态电池产线多处于中试线，若进入大规模量产阶段仍存在一些技术难题以及良率问题尚待解决，比如固-固界面问题、充放电体积膨胀等问题。此外，固态电池电解质成本和设备投资所需成本仍然过高，后续降本速度过慢也可能会引起固态电池产业化进度不及预期。

　　3）下游需求收缩的风险：固态电池初期成本高昂，需要下游高价值行业需求释放带动产业高质量发展，如果未来下游新能源汽车、eVTOL、消费电子、储能系统等渗透率下降或者增速放缓，固态电池需求可能会出现收缩风险。

　　4）政策与监管风险：当前固态电池行业发展受政策影响较大，若相关产业政策发生调整，将对行业发展造成重大影响。

　　证券研究报告名称：《固态电池产业化拐点已至，把握设备行业投资机会——锂电设备系列报告》

　　近年中国摩托车上市公司积极布局出海，海外市占率快速提升，我们重申摩托车出海的重要性和核心方向。在本篇报告中，我们回答了中国摩托车企业的长期出海空间问题，具体从以下方面展开：1）分析全球各地区市场总量、车型变化和排量结构趋势；2）分析中国摩托车企业出海的优劣势；3）结合市场趋势和需求变化，测算中国摩托车企业的出海空间。

　　我们一年前提出“出口市场是未来的核心关注方向”这一观点，本篇报告重点回答：1）海外重点区域的需求变化与市场特征；2）中国摩托车企业出海的优劣势；3）当前海外市场的竞争格局变化趋势，以及中国企业中长期的市场占有率与出口规模展望。

　　处于稳定复苏阶段，预计未来CAGR稳定在个位数区间，踏板和街车占比较高，同时巡航、旅行、运动车型较为普及，呈现K型分布的结构。

　　处于稳健增长阶段，预计未来CAGR保持低双位数水平，以踏板和都市通勤车为主，但地形崎岖有利于街车、运动、越野等车型的普及。

　　处于企稳恢复阶段，预计未来CAGR保持个位数水平，消费者追求实用性和经济性，但也出现了较为显著的消费升级趋势，未来市场潜力较大。

　　产品矩阵较单薄，如春风没有布局踏板车，导致出货结构不均衡，以及市场覆盖范围较小。

　　部分车型的超高的性价比，帮企业快速入市抢占市场占有率，如踏板、ADV车型的性价比策略已经卓有成效，而巡航、仿赛尚未启动价格竞争策略，未来同样具有潜力。

　　中国企业在不同重点市场的布局节点和所处竞争阶段不一样，展望中长期，随着中国企业的产品矩阵加强完善，通过性价比优势抢占市场占有率，单一中国品牌在欧美市场可以在一定程度上完成15-20万辆的年销量，在拉美、东盟市场能够分别实现70、60万辆左右的年销量。

　　摩托车海外销售占比持续扩大，出口主要以亚非拉等新兴市场为主，受海外需求影响较大，如果海外面临经济下行或通胀加剧等情况，中国摩托车企业的境外销售将受到冲击。

　　中国摩托车企业外销收入占比整体提升，因此受运价和汇率影响较大。首先，如果运价大幅度的提高，既会增加产品运输成本，从而对毛利率造成负面影响，又会对出口形成阻力，从而影响企业整体经营。其次，汇率长期波动会影响外贸企业的价格策略和经营战略，美元汇率短期波动较大，当前美元兑人民币即现汇率为7.2左右，跟去年同期相比处于较高水平。

　　由于近几年中国企业摩托车领域的市占率快速提升，抢占北美和日本品牌的市场占有率，出口到美国的产品被加征一定的关税，如果贸易摩擦进一步加剧，或关税政策进一步收紧，将影响中国企业的竞争力和利润率。

　　证券研究报告名称：《其他家电Ⅱ:户外系列1：怎么看中国摩托车企业的长期出海空间？》

　　在全球矿山行业资本开支上行趋势下，矿山机械行业景气度提升，海外矿机公司营收、订单延续高位水平。在千亿美元大市场的孕育下，已诞生卡特彼勒、小松等营收百亿美元的矿机公司。在此背景下，我国矿机公司加速追赶，通过服务团队出海、配套仓储物流出海、产能出海等方式积极做出响应矿山资本开支上行浪潮，凭借自身产品竞争力的不断的提高加速获取海外市场占有率，打破由于国内矿山资源禀赋有限所带来的发展瓶颈，在原本海外矿机垄断的高端市场中占据一席之地。远期展望，矿山机械出海方兴未艾，在充足市场空间的支撑下，我国矿机公司有望向海外矿机公司规模看齐，实现快速增长。

　　主要矿石价格稳中有升，矿山资本开支持续上行。从景气度来看，目前铜、铝等主要矿产价格稳中有升，金、银价格持续上行，未来采矿需求有望稳定增长，进而中长期有望看到矿企资本开支保持相对高位。矿企资本开支由维持性与新建资本开支共同构成，在产量稳定情况下，维持性资本开支有望保持稳定，进而带动矿山机械行业需求平稳运行。除此之外，矿山开采成本的不断的提高、矿石品位的长期下降均在某些特定的程度上支撑矿山机械实现对于矿山本身的超额增长。因此，在矿山景气度稳定、向上趋势下，矿山机械企业有望延续高景气。

　　矿山机械市场大而广阔，从当前供给格局看中国企业潜力。矿山机械由于其工艺环节的复杂性以及售后业务的重要性，延伸出多品类的新机市场以及重要的后市场，二者合计全球市场规模超过1200亿美元，其中后市场占比高达60%-70%。分品类来看，前端开采、运输等设备价值量占比预计高于后端破碎、磨选等环节。在千亿美元大市场的孕育下，已诞生营收百亿美元的矿机公司，代表为全球巨头卡特彼勒、小松；此外，利勃海尔、山特维克、安柏拓、美卓、威尔、史密斯等海外企业亦具备较大规模。由于全球资源分布不平衡，我国矿山机械企业起步相对较晚，但后续有望通过跟随矿企出海建立标杆项目、提升产品竞争力、研发高性价比产品等方式，沿着产品出海、销售团队出海、仓储出海、产能出海的链条来开拓海外巨大市场，逐步向海外矿机企业看齐。

　　矿山机械发展与宏观经济政策、环境及下游房地产行业景气度紧密关联。外部经济的不确定性风险增加可能会对中国经济造成影响，进而影响市场需求，给矿山机械行业发展带来一定影响。

　　从海外市场来看，矿机公司海外业务受所在地的政治经济发展形势、产业政策、法律和法规等发生不利变化导致矿山开采量大幅缩减，将导致海外区域经营业绩下滑，进而对公司经营业绩造成较大不利影响。

　　矿山后市场对矿机公司业务有一定的稳定作用，但矿山开采行业仍为周期性行业，若行业陷入周期性低谷时，相关公司在相关产业链的下游客户将出现经营状况下滑，进一步造成公司订单减少、货款回收难度增加等情况，进而影响企业的经营业绩。

　　矿机公司生产所需主要原材料为钢材、铸件、轴承、电机等，特别是钢材作为基础材料，其变动易受大宗商品的价值波动的影响。未来，若公司主要原材料价格大大波动，而公司在业务承接时未能进行有效的订单评估，或未能建立有效的供应商管理体系和采购决策机制，或未能通过精益生产和技术工艺创新抵消材料价格上涨的压力，又或在价格下降过程中未能做好存货管理，则会对公司经营情况和未来发展造成重大不利影响。

　　证券研究报告名称：《矿山机械：大市场、稳定需求、优质商业模式，国内企业加速出海》

　　在过去的13年中，针对中国新能源产业链的对美出口，美国政府出台了诸多限制性措施，所有政策指向已经十分明确——要逐步减少对中国新能源产业链的依赖。虽然用“脱钩”来形容过于武断，也不符合事实，但除无可替代、价格敏感度低或确实竞争优势特别明显的环节外，中国供应链出口美国的空间未来将持续被压缩，短期看应把握2025年抢发和关税豁免黄金窗口期，长期真正有竞争力的看，中国供应链出口美国需要通过技术和成本领先来弥补加关税、竞争对手补贴造成的竞争弱势。不过从股价层面来看，美国政策波动对于大部分中国公司来看只是扰动而非主要矛盾，核心还是要关注产业供需情况形成的周期位置，本文通过对美国对华新能源产业链的政策波动复盘展望，也可以为其他行业提供借鉴。

　　为什么美国会对中国新能源产生限制壁垒？绿色能源转型必然趋势带来的需求激增与美国及其盟友产能处于明显落后，两者形成了激烈矛盾，引发美国政府出手干涉，试图缩减中国企业的竞争优势，给本土产能或盟友（主要是日韩）留下充足的追赶时间。

　　美国对中国新能源限制政策有哪些？包括但不限于双反调查、反规避调查，关税措施，通过UFLPA法案扣押含新疆成分的硅料、汽零铝件，通过本土化比例、非中国比例、外国实体等要求限制中国企业及其客户获得补贴等。

　　在股价层面，美国政策只是短期扰动，一直不是主要矛盾，对股票的影响小事件1-2天，大事件1-2周，随后逐步修复，核心矛盾依然是美国业务对单位盈利的影响程度（可能需要等到业绩有反应才会最终体现在股价）；政策落地后短时容易发生错杀，可根据个股核心矛盾判断加仓时机；后续应当减少对美国政策的过度反应

　　实际影响如何？关税层面，中国发出的产品成本大幅增加，企业此前通过去东南亚、欧洲、韩国、北非、北美等地区建厂来规避关税问题，但参照光伏反规避调查，美国可能进一步要求主材本地化，或直接提起对上述国家的双反调查，因此转口贸易并非一劳永逸。补贴层面，目前所有中国公司及25%以上股权子公司均属于被禁止外国实体，无法获得任何美国补贴；若无法符合援助比例要求，则客户也无法获得补贴。

　　后续政策趋势怎么看？复盘美国过去对中国新能源制造业的限制政策，趋势表现为限制范围扩大、手段增加、程度趋严。或共和党执政期内均落地了多个限制政策，只不过相对支持新能源发展，会结合实际供需情况通过延期执行、豁免条款、阶梯式政策等方式减少对需求影响。我们认为后续：除无可替代、价格敏感度低或确实竞争优势特别明显的环节外，中国供应链出口美国的空间将持续缩小，长期看不宜对美国市场政策有过高期待。

　　企业应该采取什么对策？1）把握抢发窗口：2026年起需满足非中国援助比例要求，终端客户才可拿补贴，叠加2026年储能301关税进一步上调17.5%至25%，因此2025年将是抢发的黄金窗口期，可避免关税和援助比例限制。2）保持技术和成本领先：短期来看（2-3年维度内）中国产品较难替代，可通过豁免条款、技术授权、股权代持、混合供应等方法实现正常供货；长期来看产能规模优势可以通过时间和政策扶持被追赶，核心在于保持技术参数和成本领先带来的超额经济性，是否能够弥补关税、补贴等问题带来的弱势。3）应当积极探索除美国外的其他市场，如欧洲、中东等，我们预计2025-26年欧洲和中东地区的大储需求绝对值将超过美国，同比增速超过50%。

　　1）下游需求不及预期：销量端可能受到终端需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅度波动、限电等影响不及预期，进而影响公司相关业务出货量及盈利能力。

　　2）原材料价格波动超预期：2021年以来原材料价格阶段性出现大幅波动性，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，与此同时对于公司短期业绩有扰动。

　　3）推荐公司的重点项目推进没有到达预期：公司作为新能源赛道参与者，重点项目的推进是支撑营收和利润的关键，也是公司成长性的反映，重点项目推进没有到达预期将影响当期和远期业绩。

　　4）政策波动造成影响：当前我们锂电池及材料占比全球供货的80%左右，贸易端例如关税、退税，生产端碳排放等政策，需求端补贴等政策的变化会造成供需变化或产业链利润变化。

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